CHÚNG TA ĐANG Ở ĐÂU TRƯỚC CHIẾN TRANH?

NGƯỜI LÀM THUÊ

Để hiểu được bối cảnh vĩ mô hiện tại, điều cần thiết là bắt đầu từ thị trường lao động — cụ thể là cách định nghĩa về sự “cân bằng” đã thay đổi như thế nào.

Các nghiên cứu gần đây, bao gồm cả các ước tính từ Cục Dự trữ Liên bang Dallas (Dallas Fed), cho thấy mức độ tạo việc làm cần thiết để giữ cho tỷ lệ thất nghiệp ổn định — cái gọi là mức việc làm “hòa vốn” — đã giảm đáng kể.

Tôi tin rằng chúng ta đang trong một quá trình tái hiệu chỉnh.

Trong nhiều năm, con số “hòa vốn” này được củng cố bởi một làn sóng nhập cư trái phép ồ ạt. Vào năm 2023, chúng ta cần 250.000 việc làm mỗi tháng chỉ để ngăn tỷ lệ thất nghiệp tăng lên. Nhưng động cơ đó đã thay đổi.

Theo dữ liệu vi mô mới nhất — hồ sơ tòa án nhập cư và số liệu tự trục xuất — nhập cư trái phép ròng không chỉ chậm lại; nó đã chuyển thành một làn sóng xuất cư ồ ạt. Chúng ta đang nói về sự sụt giảm ròng 55.000 người mỗi tháng trong nửa cuối năm 2025. Đối với cả năm, chúng ta đang chứng kiến sự xuất cư ròng là 548.000 người. Con số đó lớn hơn 50% so với những gì CBO (Văn phòng Ngân sách Quốc hội) đã dự báo.

Khi dân số thu hẹp, số lượng việc làm bạn cần để duy trì sự “cân bằng” sẽ giảm xuống. Mô hình của Dallas Fed cho thấy tỷ lệ hòa vốn đã giảm từ mức đỉnh 250.000 vào năm 2023 xuống còn gần như bằng không vào cuối năm 2025. Trên thực tế, từ tháng Tám đến tháng Mười Hai, mức hòa vốn thực chất là -3.000 việc làm mỗi tháng.

Bạn không đọc nhầm đâu: trong môi trường này, về mặt kỹ thuật, chúng ta có thể mất đi vài nghìn việc làm mà tỷ lệ thất nghiệp thậm chí còn không hề nhúc nhích.

Nó không chỉ xoay quanh vấn đề biên giới. Chúng ta cũng đang phải đối mặt với một “lực cản nhân khẩu học” khi tỷ lệ tham gia lực lượng lao động tiếp tục trượt dốc.

Dallas Fed đã thực hiện một giả định ngược: nếu tỷ lệ tham gia giữ ở mức không đổi, chúng ta vẫn sẽ cần khoảng 30.000 việc làm mỗi tháng. Nhưng mọi người đang rời bỏ thị trường lao động, và khi bạn kết hợp điều đó với dòng người di cư rời đi, nó sẽ khuếch đại áp lực giảm lên nguồn cung lao động.

Thay vì một “dòng thác” công nhân mới, chúng ta đang có một “dòng chảy nhỏ giọt,” và trong một số tháng, là một “sự rò rỉ.”

Đây là phần mà nhiều nhà đầu tư theo trường phái giá xuống (bears) đang hiểu sai. Họ thấy một báo cáo bảng lương cho thấy 50.000 hoặc 60.000 việc làm và họ bắt đầu lo ngại về một cuộc suy thoái.

Nhưng hãy nhìn vào con số trung bình ba tháng từ tháng Mười Hai đến tháng Hai. Tăng trưởng việc làm trên thực tế đã vượt qua mức hòa vốn mới, thấp hơn. Đây là lý do tại sao tỷ lệ thất nghiệp vẫn duy trì ổn định bất chấp những con số tiêu đề “mềm mỏng” hơn.

Thị trường lao động Hoa Kỳ không phải đang chết dần; nó chỉ đang vận hành với một số chia (mẫu số) nhỏ hơn.

Sự “trì trệ” mà mọi người lo lắng phần lớn là một ảo ảnh gây ra bởi việc sử dụng các tiêu chuẩn cũ kỹ. Vào cuối năm 2025, mức tăng trưởng bảng lương mà theo lịch sử từng báo hiệu một nền kinh tế yếu kém thì giờ đây lại hoàn toàn nhất quán với một thị trường lao động cân bằng và lành mạnh.

Chúng ta đã chuyển dịch từ một mô hình tăng trưởng được thúc đẩy bởi sự bùng nổ dân số sang một mô hình mà ở đó “đi ngang” chính là mức “tăng” mới. Nếu bạn hiểu điều này, các báo cáo việc làm sẽ thôi không còn giống như một cuộc khủng hoảng mà bắt đầu trông giống như một cuộc hạ cánh thành công.

Nếu bạn quay trở lại báo cáo việc làm, tỷ lệ tham gia lực lượng lao động trong độ tuổi lao động chính (25-54) đang mạnh mẽ về mặt dài hạn. Đây là động cơ cốt lõi của nền kinh tế, và nó đang hoạt động hết công suất. Bất kỳ sự sụt giảm nào bạn thấy ở số liệu dân sự tổng thể phần lớn là một câu chuyện về nhân khẩu học — không phải là một câu chuyện mang tính chu kỳ. Tuy nhiên, chúng ta phải nhận ra rằng sự thay đổi nhân khẩu học này tạo ra một mức trần thấp hơn cho tốc độ tăng trưởng thực tế của nền kinh tế.

Một lĩnh vực đã khiến nhiều người lo lắng là tỷ lệ thất nghiệp trong thanh niên. Dữ liệu ở đó trên thực tế khá khích lệ. Kể từ tháng Mười Hai, tỷ lệ thất nghiệp trong thanh niên đã giảm mạnh. Đó là một chuyển biến rõ rệt giúp giảm bớt một số lo ngại về nhóm đối tượng trẻ nhất trong lực lượng lao động.

Có lẽ những người thực sự có khả năng vận hành tất cả các tác vụ AI (AI agents) đó chính là giới trẻ.

Một khía cạnh khác là tăng trưởng tiền lương đã và đang chậm lại dần dần, nhưng nó vẫn duy trì ở mức cao hơn đáng kể so với mức cơ sở trước thời điểm COVID. Điều này là do lạm phát trở nên “kết dính” (sticky) theo thời gian — xét trên cả phương diện mức lương mà người lao động kỳ vọng nhận được và mức giá mà các công ty dự tính sẽ thu phí.

Trước khi cuộc chiến xảy ra, tôi đã từng đánh cược rằng nhu cầu mạnh lên cuối cùng sẽ dẫn tới mức lương cao hơn sau một khoảng thời gian trễ (triển vọng năm 2026 của chúng tôi). Sẽ là một sai lầm nếu nhìn vào những con số hiện tại và dự báo về một sự suy yếu. Trong tâm trí tôi, sự kết dính tiền lương này quan trọng đối với triển vọng lạm phát hơn nhiều so với các chỉ số học thuật như tỷ lệ lạm phát kỳ vọng 5 năm trong 5 năm tới.

Tỷ lệ kỳ hạn đó là một loại lãi suất thị trường bị bóp méo bởi các dòng vốn và thành thật mà nói, nó hầu như không liên quan đến thế giới thực. Giao dịch dựa trên những thứ đó cũng mang tính đầu cơ giống như việc đoán chính xác ngày xảy ra điểm bùng nổ công nghệ. Hãy cứ bám sát vào dữ liệu tiền lương thực tế.

Điểm cuối cùng trong phần việc làm này là nhu cầu. Trước cuộc chiến, nhu cầu vẫn hoàn toàn ổn định. Các thước đo này mang tính thời điểm, và chúng kể một câu chuyện khác với các số liệu bán lẻ chính thức vốn có vẻ hơi lung lay. Trong những tháng gần đây, những con số này đã cho thấy khả năng phục hồi và sức mạnh lớn hơn so với những gì các tiêu đề báo chí gợi ra. Sự khao khát tiêu dùng vẫn hiện hữu ở đó.

GIẢM LẠM PHÁT BỊ HỎNG | PHẦN ĐUÔI DƯỚI BỊ HỎNG — VÀ LẠM PHÁT KHÔNG CÒN TỰ ĐIỀU CHỈNH NỮA

Về khía cạnh lạm phát, các nhà nghiên cứu của Fed vừa đưa ra một ghi chú về vấn đề này. Các nhà nghiên cứu đặt câu hỏi liệu quá trình lạm phát có thay đổi về mặt cơ bản hay không. Câu trả lời ngắn gọn là? Có.

Để hiểu được sự chuyển dịch này, việc đối chiếu môi trường hiện tại với chế độ giảm lạm phát đặc trưng của những năm 2010 là rất hữu ích. Các nhà nghiên cứu đã xem xét “chỉ số lan tỏa” — về cơ bản là thước đo có bao nhiêu danh mục hàng hóa đang trở nên đắt đỏ hơn cùng một lúc. Ngay cả khi các con số tổng thể đang giảm xuống, phạm vi ảnh hưởng của lạm phát vẫn ở mức cao lịch sử.

Vào thời điểm đỉnh cao của đợt bùng phát lạm phát năm 2022, khoảng 80% rổ chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đã tăng với tốc độ hàng năm trên 3%. Chúng ta đã hạ nhiệt kể từ đó, nhưng tỷ trọng của rổ hàng hóa bị kẹt ở mức trên 3% vẫn cao gấp đôi so với giai đoạn 2014-2019.

Về mặt lịch sử, từng có một mối liên hệ đáng tin cậy giữa các “phần đuôi” (tails) của sự thay đổi giá cả và con số tổng thể. Nếu một vài lĩnh vực ghi nhận giá giảm (giảm phát), nó sẽ kéo toàn bộ mức trung bình xuống theo.

Các mô hình của Fed cho thấy mối quan hệ này đã bị phá vỡ. Cụ thể, “phần đuôi dưới” (lower tail) đã bị hỏng. Ngay cả khi một số hàng hóa ghi nhận mức giảm giá, những mức giảm đó cũng không kéo lạm phát lõi tổng thể xuống theo cách mà chúng đã từng làm trước đây. “Lực kéo giảm lạm phát” (disinflationary pull) của những năm 2010 đã biến mất.

Nếu mối quan hệ lịch sử này vẫn còn nguyên vẹn, các chỉ số lạm phát hiện tại có khả năng sẽ thấp hơn đáng kể. Sự dai dẳng của lạm phát bất chấp những động lực này cho thấy một sự thay đổi về cấu trúc trong cách thức áp lực giá cả lan truyền trong nền kinh tế.

Nếu bạn muốn biết nên đổ lỗi cho ai, hãy nhìn vào khu vực dịch vụ. Trong khi lạm phát hàng hóa đang ở mức vừa phải (ngoại trừ khu vực Bắc Mỹ, nơi thuế quan đang là một cơn đau đầu), thì các dịch vụ phi nhà ở lại đang là một đoàn tàu mất kiểm soát.

Tại sao vậy? Tiền lương.

Fed đã xây dựng các chỉ số lan tỏa cho tiền lương, và kết quả không mấy khả quan đối với những người theo trường phái “giảm lạm phát”. Ở cả Hoa Kỳ và Canada, một tỷ trọng lớn các ngành công nghiệp đang chứng kiến mức tăng trưởng tiền lương trên 3%. Điều này đặc biệt đúng trong lĩnh vực dịch vụ, nơi chi phí lao động là chi phí lớn nhất.

Chừng nào tiền lương còn tăng trên diện rộng ở những mức này, thì giá dịch vụ sẽ vẫn còn “kết dính”. Bạn không thể có mức tăng trưởng tiền lương 4% trên diện rộng mà lại kỳ vọng lạm phát ở mức 2%. Phép toán đó không hoạt động.

Vì vậy, điểm mấu chốt là các nhà nghiên cứu của Fed về cơ bản đang chỉ ra rằng “quá trình lạm phát” đã tiến hóa. Chúng ta không chỉ đang đối mặt với một “sự bình thường hóa tạm thời” hay một vấn đề chuỗi cung ứng dai dẳng.

● Các lực lượng giảm lạm phát yếu đi: Các cơ chế từng giữ lạm phát ở mức thấp trước đây đã suy giảm.

● Sự lan tỏa dai dẳng: Việc tăng giá hiện nay diễn ra trên diện rộng và có sự đồng bộ giữa các lĩnh vực.

● Mức nền được thúc đẩy bởi dịch vụ:Tăng trưởng tiền lương trong lĩnh vực dịch vụ đã tạo ra một mức nền khiến mục tiêu 2% trông giống như một giấc mơ xa vời nếu không gây ra một cú sốc kinh tế lớn.

Bối cảnh lạm phát hiện tại phù hợp với triển vọng toàn cầu năm 2026 của chúng tôi.

Trên thực tế, Fed có thể đang nhắm tới kết quả 2% trong một môi trường mà trạng thái cân bằng lạm phát cơ bản đang cao hơn về mặt cấu trúc. Động lực này củng cố chế độ lãi suất “cao hơn trong thời gian dài hơn” và giúp giải thích sự phân kỳ gần đây trên các thị trường lãi suất, nơi lợi suất dài hạn đã được định giá lại ở mức cao hơn trong khi phần lãi suất ngắn hạn vẫn bị neo giữ bởi các kỳ vọng chính sách trong tương lai gần.

KHÔNG CÓ GÌ QUAN TRỌNG — CHO ĐẾN KHI NÓ THỰC SỰ QUAN TRỌNG | SỨC MẠNH LỢI NHUẬN, ĐỈNH CAO CỦA BIÊN LỢI NHUẬN VÀ ẢO TƯỞNG VỀ SỰ ỔN ĐỊNH

Kỳ vọng lợi nhuận dự phóng của chỉ số S&P 500 tiếp tục có xu hướng tăng cao hơn, với sự mở rộng đáng kể trên khắp các phân khúc thị trường. Lợi nhuận của cả nhóm vốn hóa trung bình (S&P 400) và vốn hóa nhỏ (S&P 600) đang ngày càng tham gia nhiều hơn vào chu kỳ điều chỉnh tăng, cho thấy sự cải thiện mang tính tổng quát hơn trong hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp.

Dưới góc nhìn thị trường, sự mở rộng về biên độ lợi nhuận này thường được xem là một tín hiệu tích cực, cho thấy tăng trưởng không chỉ tập trung duy nhất vào một nhóm hẹp các cổ phiếu vốn hóa lớn.

Tuy nhiên, sức mạnh này cần phải được xem xét trong bối cảnh cụ thể.

Biên lợi nhuận vẫn duy trì ở mức cao so với các tiêu chuẩn lịch sử, trong khi các mức định giá tiếp tục được giao dịch gần ngưỡng trên của biên độ gần đây. Một cách ngầm định, thị trường đang định giá cho sự tiếp diễn của trạng thái cân bằng hiện tại — một trạng thái mà ở đó lợi nhuận vẫn dẻo dai, biên lợi nhuận giữ ở mức gần đỉnh, và các điều kiện tài chính chỉ thắt chặt một cách dần dần.

Động lực này phản ánh một xu hướng rộng hơn là ngoại suy sự ổn định, nơi các rủi ro bị xem nhẹ cho đến khi chúng trở nên đủ rõ ràng để thách thức các quan điểm phổ biến hiện tại.

Sự căng thẳng mấu chốt nằm ở sự tương tác giữa đà tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ và một bối cảnh vĩ mô đang dịch chuyển. Như đã thảo luận trước đó, chi phí vốn đang được định giá lại về mặt cấu trúc, trong khi áp lực tiền lương và chi phí đầu vào vẫn duy trì ở mức cao.

Kết quả là, mặc dù các xu hướng lợi nhuận hiện tại mang lại sự hỗ trợ trong ngắn hạn cho thị trường cổ phiếu, chúng cũng có thể đại diện cho một động lực cuối chu kỳ — nơi mà hiệu suất hoạt động được báo cáo mạnh mẽ cùng tồn tại với sự mong manh tiềm ẩn đang ngày càng gia tăng.

TĂNG TRƯỞNG | TẠI SAO ĐÀ TĂNG TRƯỞNG TRÊN MỨC XU HƯỚNG CÓ THỂ KHÔNG HẤP THỤ ĐƯỢC CÚ SỐC

Trước khi có sự leo thang địa chính trị gần đây, tăng trưởng toàn cầu đã vận hành ở mức cao hơn một chút so với tiềm năng, mang lại một mức độ đệm chu kỳ nhất định trước các cú sốc bên ngoài. Các ước tính cho thấy hoạt động toàn cầu đang bám sát mức cao hơn khoảng 1 điểm phần trăm so với xu hướng.

Tuy nhiên, lớp đệm này khó có thể duy trì bền vững.

Các chỉ số tần suất cao đã củng cố quan điểm này. Dự báo tức thời (nowcast) GDP của UNCTAD cho thấy sự tái tăng tốc dần dần trong hoạt động toàn cầu từ cuối tháng Một đến hết tháng Ba, chỉ ra rằng đà tăng trưởng đang được cải thiện thay vì xấu đi ngay trước thời điểm leo thang.

Tuy nhiên, thành phần của sự tăng trưởng này lại ít đồng nhất giữa các khu vực.

Tại Trung Quốc, các hoạt động dường như đang ổn định trở lại sau một thời gian dài suy yếu. Mặc dù dữ liệu gần đây chỉ ra một quá trình tạo đáy, nhưng sự phục hồi vẫn còn ở mức thận trọng, cho thấy Trung Quốc đang chuyển đổi từ một tác nhân kìm hãm tăng trưởng toàn cầu sang một nhân tố đóng góp trung lập hơn — thay vì tái xuất hiện với tư cách là một động cơ chính.

Tại châu Âu, các động lực tăng trưởng cũng diễn ra không đồng nhất. Sức mạnh trong các chỉ số hoạt động vào đầu quý đã nhường chỗ cho những số liệu trầm lắng hơn, với các mức điều chỉnh phản ánh sự phân kỳ giữa dữ liệu khảo sát yếu hơn và dữ liệu thực tế (hard data) có khả năng phục hồi tốt hơn. Điều này chỉ ra một sự ổn định mong manh hơn là một sự tăng tốc bền vững.

Khi các lực tác động này bắt đầu phát huy hiệu quả, tăng trưởng toàn cầu có khả năng sẽ hội tụ trở lại mức xu hướng, hoặc thậm chí có tiềm năng rơi xuống dưới mức đó.

Trong bối cảnh này, rủi ro trung tâm không phải là một sự sụp đổ đột ngột, mà là sự “xói mòn dần dần” của tăng trưởng trong một môi trường mà lạm phát vẫn ở mức cao và sự linh hoạt về chính sách bị hạn chế.

TỪ KHẢ NĂNG PHỤC HỒI ĐẾN VIỆC ĐỊNH GIÁ LẠI

Trước thời điểm leo thang, các điều kiện vĩ mô hoàn toàn không nằm trong trạng thái suy kiệt. Tăng trưởng đang vận hành trên mức xu hướng, thị trường lao động duy trì sự ổn định, và lạm phát — dù ở mức cao — vẫn diễn biến đúng theo kỳ vọng về sự tái lạm phát dần dần trong triển vọng năm 2026 của chúng tôi.

Một nguồn gây hiểu lầm chính trong năm 2025 là nhận thức về sự “hạ nhiệt” của thị trường lao động Hoa Kỳ.

Các ước tính gần đây từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang Dallas chỉ ra rằng **tỷ lệ tăng trưởng việc làm hòa vốn (break-even rate)** — mức độ tạo việc làm cần thiết để duy trì tỷ lệ thất nghiệp ổn định — đã giảm đáng kể trong suốt cả năm, chạm mức gần bằng 0 vào cuối năm 2025.

Sự chuyển dịch này phản ánh sự co hẹp về mặt cấu trúc trong nguồn cung lao động, bắt nguồn từ việc giảm các luồng nhập cư và tỷ lệ tham gia lực lượng lao động suy giảm. Kết quả là, các con số báo cáo bảng lương phi nông nghiệp vốn dĩ trong lịch sử được coi là tín hiệu yếu kém, thì nay lại trở nên nhất quán với một thị trường lao động ổn định.

Động lực lạm phát cũng đã tiến hóa trước khi cú sốc xảy ra. Những gì khởi đầu như một sự điều chỉnh giá hậu đại dịch đã chuyển đổi thành một quá trình dai dẳng và lan tỏa rộng khắp hơn. Các thước đo về phạm vi lạm phát vẫn ở mức cao, với khoảng 80% rổ hàng hóa CPI tăng trên 3% tại thời điểm đỉnh điểm — vẫn cao hơn đáng kể so với các quy chuẩn trước năm 2019 ngay cả sau khi đã giảm bớt một phần.

Cùng lúc đó, tăng trưởng tiền lương — đặc biệt là trong các lĩnh vực dịch vụ thâm dụng lao động — vẫn duy trì ở mức cao, củng cố một “nền” cấu trúc khiến lạm phát không thể hạ thấp. Trong bối cảnh này, việc quay trở lại mục tiêu lạm phát 2% một cách bền vững có thể sẽ đòi hỏi một sự điều chỉnh kinh tế vĩ mô thắt chặt đáng kể hơn.

Thị trường cổ phiếu cũng phản ánh một bối cảnh tương tự: mang tính xây dựng nhưng ngày càng trở nên căng cứng.

Kỳ vọng lợi nhuận dự phóng của S&P 500 tiếp tục xu hướng tăng, với sự mở rộng đáng chú ý sang cả các phân khúc vốn hóa trung bình và nhỏ. Sự mở rộng trong biên độ lợi nhuận này thường được diễn giải là một tín hiệu tích cực, cho thấy tăng trưởng không chỉ tập trung vào một nhóm hẹp.

Tuy nhiên, sức mạnh này đi kèm với biên lợi nhuận duy trì ở mức cao một cách bền bỉ và định giá nằm gần ngưỡng trên của biên độ gần đây. Điều này cho thấy thị trường đang ngầm định giá cho một sự tiếp diễn của tăng trưởng ổn định, lợi nhuận dẻo dai và các điều kiện tài chính chỉ thắt chặt dần dần.

Tóm lại, môi trường trước cú sốc được đặc trưng bởi:

* **Thị trường lao động ổn định nhưng bị hạn chế bởi nguồn cung.**

* **Động lực lạm phát bền vững về mặt cấu trúc.**

* **Thị trường cổ phiếu định giá dựa trên sự ổn định tiếp diễn.**

Nói cách khác, nền kinh tế toàn cầu đã bước vào cú sốc từ một vị thế phục hồi — nhưng không phải từ một vị thế có dư địa linh hoạt hay khả năng chịu đựng sai số.

Sau đó, cú sốc ập đến.

CÚ SỐC BAN ĐẦU: ĐỊNH GIÁ LẠI NĂNG LƯỢNG

Đến tháng 3 năm 2026, dầu Brent đã tăng 49,9% và dầu WTI đã tăng 48,6%. Sự gián đoạn tại Eo biển Hormuz đã thúc đẩy việc định giá lại mạnh mẽ trên các thị trường giao ngay.

Tuy nhiên, dầu Brent vẫn thấp hơn mức đỉnh 120 USD từng ghi nhận vào năm 2022 và chỉ cao hơn một chút so với mức 90 USD từng thấy vào năm 2023.

• Một mô hình tương tự cũng có thể được quan sát thấy trên các thị trường năng lượng rộng lớn hơn.
• Giá khí LNG tại châu Á hiện ở mức xấp xỉ 20 USD/MMBTU. Mặc dù đây là một sự gia tăng đáng kể, nhưng nó không vượt quá các mức đã từng được ghi nhận trước đó, trái ngược hoàn toàn với mức giá đỉnh điểm là 70 USD/MMBTU.

• Giá khí đốt tự nhiên tại châu Âu đã tăng lên khoảng 59 EUR/MWh – tăng gấp đôi so với các mức thấp gần đây, nhưng nhìn chung vẫn phù hợp với các mức đã được ghi nhận trong năm qua.

• Giá khí đốt tự nhiên tại Hoa Kỳ vẫn ở mức thấp, giao dịch dưới ngưỡng 3 USD.

• Giá than nhiệt tại Trung Quốc cho thấy những dấu hiệu căng thẳng hạn chế.

Tổng hợp lại, khí đốt tự nhiên tại Hoa Kỳ và than đá tại Trung Quốc không hề tăng đột biến. Nếu nhiên liệu cốt lõi cho hai nền kinh tế lớn nhất thế giới vẫn ổn định, điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: thị trường đang định giá mức độ nào cho một cú sốc mang tính hệ thống vốn chưa thể hiện rõ trong các yếu tố nền tảng về năng lượng?

KHOẢNG CÁCH NÓI LÊN TẤT CẢ | NHỮNG TÍN HIỆU PHÂN KỲ TRÊN THỊ TRƯỜNG NĂNG LƯỢNG VÀ LÃI SUẤT

Dầu Brent đã tăng 50% trong khi dầu WTI tăng 48,6%. Sự phân kỳ giữa giá dầu Brent và WTI phản ánh bản chất địa lý của cú sốc: sự gián đoạn nguồn cung nghiêm trọng hơn đối với các nền kinh tế phụ thuộc vào nhập khẩu, đặc biệt là những quốc gia chịu ảnh hưởng trực tiếp từ các luồng vận chuyển qua Eo biển Hormuz.

Khoảng chênh lệch đó nới rộng đều có lý do: Hoa Kỳ, quốc gia sản xuất khoảng 16% lượng dầu toàn cầu, ít bị ảnh hưởng trực tiếp hơn bởi hạn chế nguồn cung cụ thể này. Kết quả là, cú sốc về bản chất diễn ra không đồng đều giữa các khu vực.

Sự bất đối xứng này đã góp phần hình thành nên hai luồng quan điểm trái chiều trên thị trường.

QUAN ĐIỂM 1: GIÁN ĐOẠN TẠM THỜI

Đường cong kỳ hạn đang ở trạng thái **backwardation** (giá giao ngay cao hơn giá kỳ hạn) sâu. Giá dầu Brent giao tháng 12 năm 2026 đang giao dịch quanh mức 79,02 USD — chỉ cao hơn 12,5% so với tháng 6 năm ngoái. Điều này cho thấy những người tham gia thị trường kỳ vọng sự gián đoạn sẽ được giải quyết trong một khoảng thời gian tương đối ngắn.

Có cơ sở logic cho việc này. Chúng ta đã điều hướng được khoảng 11 triệu trong số 20 triệu thùng mỗi ngày bị chặn. Các kênh xuất khẩu thay thế, bao gồm các đường ống của Ả Rập Xê-út (7 triệu thùng/ngày), vận tải ven biển Oman (1,6 triệu), và các đường ống của UAE (1,5 triệu), đã bù đắp một phần sự tắc nghẽn, cho phép các luồng cung ứng toàn cầu tự điều chỉnh.

Các hợp đồng hoán đổi lạm phát (inflation swaps) cũng đồng tình: kỳ vọng ngắn hạn tăng lên, nhưng kỳ vọng dài hạn thực tế lại ổn định và đang giảm nhẹ. Ngay cả khi thuế quan ở mức cao nhất trong 100 năm qua, chỉ số CPI thực tế vẫn giảm 0,4% so với cùng kỳ năm ngoái.

Về mặt toán học, một cú sốc dầu mỏ 50% chỉ cộng thêm khoảng 1,5% vào mức giá chung, bởi vì năng lượng chiếm một tỷ trọng nhỏ trong giá cuối cùng của hầu hết các loại hàng hóa.

QUAN ĐIỂM 2: CÚ HÍCH THỰC TẾ TỪ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

Tuy nhiên, các tín hiệu từ thị trường lãi suất lại đưa ra một cách hiểu thận trọng hơn.

Lợi suất kỳ hạn 10 năm đã tăng vọt từ 3,97% lên 4,30%—một bước nhảy 33 điểm cơ bản. Trong khi đó, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng lại không hề biến động.

Sự phân kỳ này rất đáng chú ý.

Khi phân khúc ngắn hạn đứng yên và phân khúc dài hạn nhảy vọt, đó không phải là tín hiệu từ Cục Dự trữ Liên bang (Fed)—nó thường phản ánh sự đánh giá lại về kỳ vọng lạm phát dài hạn hơn là sự thay đổi trong chính sách tiền tệ ngắn hạn. Mô hình này nhất quán trên các thị trường lớn, bao gồm cả châu Âu và Nhật Bản.

Mặc dù lợi suất kỳ hạn 2 năm đã tăng lên 4,00% do một sự kiện thanh khoản mang tính kỹ thuật (các lệnh gọi ký quỹ đối với các giao dịch sử dụng đòn bẩy), nhưng nó đã giảm trở lại kể từ đó. Lợi suất kỳ hạn 10 năm thì không. Thị trường trái phiếu ngắn hạn đã “hồi phục”, nhưng thị trường trái phiếu dài hạn thì vẫn đang “nín thở”.

Tổng hợp lại, tín hiệu từ thị trường lãi suất cho thấy các rủi ro lạm phát có thể dai dẳng hơn mức mà chỉ riêng việc định giá năng lượng hiện tại đang ngụ ý.

PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN

Thị trường chứng khoán vẫn tương đối lạc quan. Phần bù rủi ro chỉ tăng 0,40%, và chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp hạng BBB chỉ biến động khoảng 8 điểm cơ bản. Chỉ số VIX đã tăng vọt từ 19,86 lên mức đầu 30, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với các mức thường gắn liền với tình trạng căng thẳng mang tính hệ thống. Đây không phải là bán tháo trong hoảng loạn; mà là một sự định giá lại có trật tự đối với các thiệt hại kinh tế.

Trong bối cảnh đó, sự phân kỳ giữa thị trường cổ phiếu và lãi suất là rất đáng chú ý. Trong khi lợi suất trái phiếu đã tăng mạnh, thị trường chứng khoán vẫn chưa định giá lại rủi ro một cách thực chất.

Tổng hợp lại, sự phân kỳ này cho thấy thị trường thu nhập cố định có thể đang định giá một bối cảnh rủi ro và lạm phát dai dẳng hơn so với những gì đang được phản ánh vào giá cổ phiếu hiện nay.

Từ góc độ vốn chủ sở hữu, sự điều chỉnh chủ yếu được thúc đẩy thông qua việc định giá lại hơn là do thu nhập.

 Các bội số giá trên thu nhập (P/E) đã giảm khoảng 18%—một mức biến động tương đối hiếm gặp—trong khi các kỳ vọng về thu nhập tương lai vẫn tiếp tục có xu hướng tăng cao hơn.

Điều này tạo ra một sự giằng co giữa việc định giá bị nén lại và khả năng phục hồi của lợi nhuận. Kỳ vọng về lợi nhuận doanh nghiệp năm 2026 ở cả Hoa Kỳ và các thị trường mới nổi thực tế đã tăng lên kể từ khi xung đột bắt đầu. Trong khi các luồng quan điểm rộng hơn trên thị trường nhấn mạnh vào các rủi ro sụt giảm, thì triển vọng lợi nhuận vẫn tiếp tục phản ánh một quỹ đạo tăng trưởng ổn định.

Một trong những diễn biến quan trọng nhất kể từ khi eo biển bị đóng cửa là hệ số định giá ngành công nghệ vừa bị “cắt tóc” 50%. Chúng ta đã chứng kiến các mức định giá bị nén từ 40 lần xuống còn 20 lần, xóa sạch hoàn toàn từng xu của “phần bù AI” (AI premium) trên bảng điện. Chúng ta đã chính thức quay trở lại mức định giá được nhìn thấy lần cuối trước cả khi cơn sốt AI bắt đầu.

Về bản chất, thị trường đã trải qua một đợt tái thiết lập định giá một cách thực chất mà không đi kèm với sự suy giảm tương ứng trong kỳ vọng về thu nhập.

MẢNH GHÉP CÒN THIẾU: CÁC CÚ SỐC NĂNG LƯỢNG VÀ KÊNH LẠM PHÁT THỰC PHẨM

“Dầu không chỉ là xăng cho xe của bạn.

● Dầu là phân bón:Amoniac được sản xuất từ khí tự nhiên, và giá của nó biến động theo giá dầu.

● Dầu là dầu diesel: Mỗi tấn thực phẩm đều được vận chuyển bằng xe tải hoặc tàu thủy.

● Dầu là bao bì: Nhựa có nguồn gốc từ dầu mỏ.

● Dầu là tưới tiêu: Các máy bơm không vận hành bằng hy vọng và ước mơ.

Thông thường, có một khoảng trễ vài tháng giữa các cú sốc giá năng lượng và sự truyền dẫn của chúng vào giá thành cuối cùng. Ngay cả một biến động mạnh — như mức tăng 50% của giá dầu — cũng không ngay lập tức chuyển hóa thành chi phí cao hơn ở cấp độ trang trại. Tuy nhiên, theo thời gian, chi phí phân bón tăng, chi phí logistics cao hơn và lạm phát đầu vào trên diện rộng bắt đầu gây áp lực tăng lên giá thực phẩm.

Trong lịch sử, các cú sốc dầu mỏ giải thích 38% sự biến động của lạm phát toàn phần toàn cầu. Giá dầu tăng 10% tương đương với mức tăng 0,35 điểm phần trăm lạm phát trong một năm. Ở mức tăng 50%, chúng ta đang đối mặt với cú sốc lạm phát toàn cầu từ 1,5% đến 1,75% — và phần lớn tác động đó đến từ cửa hàng tạp hóa, chứ không phải trạm xăng.

Động lực này phản ánh một cơ chế “chi phí đẩy lan tỏa” rộng lớn hơn, trong đó các cú sốc năng lượng ban đầu lan truyền qua các mạng lưới sản xuất và dần dần gắn chặt vào giá thành cuối cùng — một quá trình mà các mô hình tiêu chuẩn thường đánh giá thấp.

Cả hai quan điểm (1 và 2) đều đúng, nhưng chúng tồn tại ở các khung thời gian khác nhau.

● **Ngắn hạn (0-3 tháng):** Các phương án thay thế nguồn cung tồn tại. Đường cong kỳ hạn cho rằng đây là tạm thời. CPI toàn phần chưa bùng nổ. Nếu cuộc chiến kết thúc vào ngày mai, mọi thứ sẽ phục hồi (ngoại trừ dầu).

● **Trung hạn (3-12 tháng):** Các tác động vòng hai bắt đầu xảy ra. Chi phí đầu vào cao hơn bắt đầu chuyển hóa thành lạm phát giá thực phẩm, và dòng vốn từ Trung Đông cạn kiệt khi “đô la dầu mỏ” được chuyển hướng sang an ninh và tái thiết.

Sự bất đối xứng thông tin rất rõ ràng:

Các nhà giao dịch hàng hóa đã định giá cú sốc. Thị trường trái phiếu đã định giá sự dai dẳng. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán và người tiêu dùng phổ thông thậm chí còn chưa bắt đầu định giá cú sốc thực phẩm sắp xảy ra trong quý 2 và quý 3.

Kịch bản A là một giải pháp nhanh chóng. Kịch bản B là một cuộc chiến dai dẳng. Thực tế nằm ở giữa, nhưng ngay lúc này, thị trường đang nghiêng về phe “mọi thứ đều ổn”.

NHÌN XUYÊN QUA CUỘC CHIẾN | NỖI SỢ LÀ MỘT CƠ CHẾ ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi không cố gắng dự báo các kết quả địa chính trị. Tiến trình của động lực quan hệ Mỹ–Iran bản chất vẫn luôn bất định, và các kịch bản bị chi phối bởi tiêu đề báo chí, về mặt cấu trúc, là không thể giao dịch được.

Thay vào đó, chúng tôi tập trung vào cách các cú sốc được truyền dẫn, định giá và cuối cùng là được hệ thống hấp thụ.

Các giai đoạn bất định tăng cao thường dẫn đến việc các phần bù rủi ro được phản ánh sớm vào giá. Theo nghĩa này, nỗi sợ là một cơ chế định giá — câu hỏi không phải là liệu rủi ro có tồn tại hay không, mà là liệu chúng đã được định giá hay chưa.

Những tuần gần đây đã chứng kiến sự leo thang nhanh chóng của các quan điểm tiêu cực về năng lượng, hàng hóa và chuỗi cung ứng toàn cầu. Các cuộc thảo luận trên thị trường ngày càng hội tụ quanh các kịch bản tồi tệ nhất, bao gồm sự gián đoạn kéo dài đối với dòng chảy dầu mỏ và khí LNG, cũng như các tác động vòng hai đối với thực phẩm và đầu vào công nghiệp..

Sự hoài nghi đó là điều dễ hiểu. Tuy nhiên, sự bất định gia tăng tự thân nó không cấu thành một cú sốc mang tính hệ thống.

Hiện tại, các phân khúc của thị trường—đặc biệt là hàng hóa và lãi suất—đã kết hợp một mức độ dai dẳng nhất định vào cú sốc này. Việc định giá lại năng lượng và sự điều chỉnh trong phần bù kỳ hạn (term premia) phản ánh sự thay đổi này.

Tuy nhiên, hệ thống rộng lớn hơn vẫn đang trong quá trình hòa giải các tín hiệu đó.

Đây là thực tế: công ty của chúng tôi, “OrigoX”, vẫn giữ nguyên danh mục đầu tư kể từ khi thành lập vào tháng 9 năm ngoái: vị thế của chúng tôi phản ánh sự ưu tiên tránh phân bổ vốn quyết liệt để đáp lại những rủi ro do các tiêu đề tin tức giật gân dẫn dắt.

Bởi vì, điều gì sẽ xảy ra nếu thị trường đúng?

Một câu hỏi quan trọng là liệu sự gián đoạn kéo dài có làm thay đổi đáng kể triển vọng kinh tế vĩ mô hay không. Đây là điểm thú vị. Nếu eo biển Hormuz đóng cửa hoàn toàn và vĩnh viễn ngay hôm nay, vâng, bạn có thể sẽ phải đối mặt với một cuộc suy thoái. Nhưng nếu cuộc chiến ở Iran này kéo dài thêm một năm nữa—gây gián đoạn vận chuyển và làm tăng phần bù rủi ro—rồi sau đó eo biển mới đóng cửa?

Thế giới khi đó đã thích nghi rồi.

Các kế hoạch dự phòng đang được kích hoạt, các thỏa thuận năng lượng thay thế đang được ký kết, và hệ thống đường ống thương mại toàn cầu đang được định tuyến lại ngay khi chúng ta đang nói chuyện đây. Eo biển này càng là một vấn đề lâu ngày, nó càng ít quan trọng đối với nền kinh tế toàn cầu. Iran đang chơi một trò chơi tuyệt vọng với lợi ích ngắn hạn để rồi nhận lấy nỗi đau dài hạn, và họ đang tự làm tổn thương chính mình nhiều hơn bất kỳ ai khác về lâu dài.

Điều này giới thiệu một động lực phi tuyến tính, trong đó mức độ nghiêm trọng của cú sốc là cao nhất khi bắt đầu và giảm dần khi các cơ chế thích nghi bắt đầu phát huy tác dụng.

Chúng tôi không phủ nhận các rủi ro.

Nhưng chúng tôi cũng không cho rằng các kịch bản tồi tệ nhất sẽ hiện thực hóa hoàn toàn.

Câu hỏi phù hợp hơn không phải là liệu cú sốc có xảy ra hay không, mà là liệu nó có phát triển thành một sự hạn chế mang tính hệ thống tự củng cố hay không.

Hiện tại, bằng chứng chỉ ra một động lực khác: một hệ thống đang định giá lại rủi ro trong ngắn hạn, trong khi vẫn duy trì năng lực thích nghi theo thời gian.

RẤT KHÓ ĐỂ XẢY RA TÌNH TRẠNG HỦY DIỆT NHU CẦU

Khái niệm “hủy diệt nhu cầu” thường được nhắc đến trong các giai đoạn giá năng lượng tăng vọt. Tuy nhiên, bằng chứng lịch sử cho thấy nhu cầu dầu mỏ tương đối ít co giãn trong ngắn hạn.

Trong vài thập kỷ qua, sự sụt giảm đáng kể trong tiêu thụ dầu thường chỉ xảy ra trong những điều kiện cực đoan — đáng chú ý nhất là trong các đợt phong tỏa do COVID-19. Ngay cả trong những giai đoạn kinh tế căng thẳng nghiêm trọng, chẳng hạn như Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu 2008–2009, nhu cầu vẫn cho thấy khả năng phục hồi tốt hơn so với những gì các luồng quan điểm trên báo chí nhận định.

Điều này phản ánh bản chất thiết yếu của việc tiêu thụ năng lượng trong các lĩnh vực vận tải, logistics và hoạt động công nghiệp, nơi mà các hiệu ứng thay thế là rất hạn chế trong ngắn hạn.

Thực tế là cú sốc cung này sẽ không làm thay đổi nhiều về nhu cầu tiêu thụ; nó sẽ chỉ đóng vai trò như một loại thuế khổng lồ và không thể tránh khỏi. Nếu giá dầu duy trì ở mức cao (ví dụ: quanh mức 100 USD) trong một thời gian dài, tác động vĩ mô không nằm ở sự sụp đổ của nhu cầu mà là lực cản dai dẳng đối với tăng trưởng thông qua việc giảm sức mua của hộ gia đình và chi phí đầu vào cao hơn.

GIAI ĐOẠN CUỐI | CÁC CÚ SỐC NĂNG LƯỢNG MANG TÍNH TẬP TRUNG ĐẦU KỲ, KHÔNG PHẢI HỆ THỐNG

Trạng thái kết thúc của cuộc xung đột hiện tại bản chất là không chắc chắn, và bất kỳ kết quả địa chính trị dứt khoát nào vẫn rất khó để dự báo. Thay vì tập trung vào các kịch bản cụ thể, việc xem xét giá trị chiến lược của năng lượng như một đòn bẩy địa chính trị đã phát triển như thế nào — và điều đó có ý nghĩa gì đối với thị trường — sẽ hữu ích hơn.

Trong lịch sử, việc kiểm soát nguồn cung năng lượng — đặc biệt là thông qua các điểm nghẽn như eo biển Hormuz — đã đại diện cho một nguồn ảnh hưởng địa chính trị đáng kể. Trong nhiều thập kỷ, động lực này đã hạn chế sự sẵn lòng của các tác nhân bên ngoài trong việc tham gia vào đối đầu trực tiếp, xét đến khả năng gây gián đoạn nghiêm trọng cho thị trường năng lượng toàn cầu. Tuy nhiên, những thay đổi mang tính cấu trúc trong sản xuất năng lượng toàn cầu đã làm thay đổi sự cân bằng này. Hoa Kỳ đã chuyển đổi thành một quốc gia xuất khẩu năng lượng ròng, trong khi nguồn cung đã trở nên đa dạng hơn về mặt địa lý. Kết quả là, hiệu quả biên của năng lượng như một đòn bẩy địa chính trị dường như đã giảm đi so với các thập kỷ trước.

Kinh nghiệm từ cú sốc khí đốt châu Âu năm 2022 cung cấp một điểm tham chiếu hữu ích. Nga đã cố gắng làm đóng băng châu Âu bằng cách cắt nguồn khí đốt, và giá khí tự nhiên (NG) đã tăng vọt lên 350 EUR/MWh — tương đương với 400 USD một thùng. Đó là một cú sốc khổng lồ, nhưng nền kinh tế Đức đã không sụp đổ; tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức của thời kỳ bùng nổ. Nga đã bắn phát súng năng lượng lớn nhất trong lịch sử và mục tiêu đã không gục ngã.

Điều thực sự thảm khốc đối với Iran là “vũ khí” của họ chỉ gây ra thiệt hại ngoài dự tính cho các đồng minh tiềm năng của chính họ. Ít nhất Nga đã nhắm mục tiêu vào các quốc gia đang tài trợ cho kẻ thù của họ. Còn Iran thì chỉ đang làm phiền lòng những người châu Âu và châu Á, vốn là những người thực sự muốn có một giải pháp hòa bình.

Bằng cách đóng cửa eo biển, họ đang buộc Saudi Arabia và các bên liên quan khác trong khu vực phải nhận ra rằng IRGC (Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran) là một gánh nặng cần phải được loại bỏ. Nếu bạn không thể được tin tưởng để giữ cho các vòi dầu luôn mở, hàng xóm của bạn cuối cùng sẽ bỏ phiếu cho sự thay đổi chế độ. Thị trường nhìn thấy điều này rất rõ ràng. Nếu bạn nhìn vào hợp đồng tương lai khí tự nhiên dài hạn của Mỹ (tháng 1 năm 2030), bạn có thể thấy mức tăng đột biến do Nga gây ra năm 2022 rõ như ban ngày. Còn việc đóng cửa eo biển Hormuz? Nó chỉ là một đốm nhỏ không đáng kể trên biểu đồ.

Vậy kết cục cuối cùng là gì?

Từ góc độ thị trường, vấn đề then chốt không phải là sự tồn tại của rủi ro địa chính trị, mà là liệu rủi ro đó có chuyển hóa thành những rào cản dai dẳng và mang tính ràng buộc đối với nguồn cung năng lượng hay không.

* **Nếu các gián đoạn chỉ mang tính tạm thời hoặc được giảm nhẹ một phần:** Tác động chính có khả năng sẽ là sự gia tăng biến động và đẩy phần bù rủi ro lên cao.

* **Nếu các gián đoạn kéo dài:** Các cơ chế thích nghi — thông qua việc thay thế, định tuyến lại và các phản ứng chính sách — có thể hạn chế tác động kinh tế dài hạn.

Trong cả hai trường hợp, sự truyền dẫn nhiều khả năng sẽ xảy ra thông qua hiệu ứng giá cả và thu nhập hơn là thông qua một sự sụp đổ kéo dài trong các hoạt động kinh tế.

Quỹ đạo của cuộc xung đột cuối cùng sẽ được định hình bởi các yếu tố chính trị và chiến lược nằm ngoài phạm vi phân tích vĩ mô. Điều quan trọng đối với thị trường thì hạn hẹp hơn: liệu các gián đoạn năng lượng sẽ tiến triển thành những hạn chế nguồn cung dai dẳng — hay vẫn nằm trong tầm kiểm soát thông qua sự thích nghi và điều chỉnh ở cấp độ hệ thống.

NHẬT BẢN TRONG BỨC TRANH TOÀN CẢNH | LOẠI LẠM PHÁT KHÔNG MONG MUỐN

Vào cuối thập niên 1980, sự lên giá của đồng Yên Nhật — sau Thỏa ước Plaza — đã đóng vai trò như một lực lượng giảm phát mạnh mẽ. Đối với một nền kinh tế phụ thuộc cao vào năng lượng nhập khẩu, một đồng nội tệ mạnh hơn đã chuyển hóa trực tiếp thành chi phí nhập khẩu thấp hơn, hỗ trợ hiệu quả cho thu nhập thực tế và đóng góp vào sự mở rộng kinh tế trong nước.

Môi trường hiện tại đại diện cho một sự đảo ngược của động lực đó. Đồng Yên đã suy yếu đáng kể, trong khi giá năng lượng toàn cầu tăng cao giữa những căng thẳng địa chính trị. Sự kết hợp này tạo ra lạm phát chi phí đẩy — được dẫn dắt bởi áp lực giá cả từ bên ngoài thay vì nhu cầu nội địa.

Trong suốt 30 năm, Nhật Bản đã sống trong một thế giới nơi giá cả và tiền lương không biến động. Chúng ta gọi đó là “giảm phát kinh niên”. Nó không tốt cho tăng trưởng, nhưng nó đã tạo ra một “chuẩn mực xã hội” nơi mọi người kỳ vọng vào sự ổn định. “Trạng thái cân bằng giảm phát” này đã hạn chế sự truyền dẫn của các biến động tỷ giá hối đoái vào sức mua của hộ gia đình.

Kể từ năm 2022, cơ chế đó đã thay đổi. Lạm phát toàn phần đã đạt đến mức chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ, tiệm cận mức 4% trong cả năm 2023 và 2025. Điều này phản ánh một sự chuyển đổi từ một hệ thống giá cả bám rễ nội địa sang một hệ thống ngày càng dễ bị tổn thương trước các áp lực chi phí toàn cầu.

Sự phụ thuộc của Nhật Bản vào năng lượng nhập khẩu càng làm trầm trọng thêm động lực này.

Năng lượng chiếm khoảng 7% chi tiêu của hộ gia đình, và mức tăng 10% của giá năng lượng ước tính sẽ đóng góp thêm khoảng 0,7 điểm phần trăm vào lạm phát toàn phần. Khi kết hợp với sự mất giá của đồng Yên, mức tăng thực tế của giá nhập khẩu sẽ bị phóng đại lên đáng kể.

Gần đây, họ đã chứng kiến một số đợt tăng lương lớn nhất trong vòng 30 năm — các công đoàn đã đạt được mức tăng 5% vào năm 2024 và 2025. Nhưng như vậy là chưa đủ. Bởi vì chi phí nhiên liệu và thực phẩm nhập khẩu đang tăng quá nhanh, tiền lương thực tế (giá trị thực sự mà tiền lương của bạn mua được) đã sụt giảm trong nhiều năm. Chỉ riêng trong năm 2025, tiền lương thực tế đã giảm 1,3%. Người dân đang làm việc chăm chỉ hơn và nhận được mức tăng lương kỷ lục, nhưng họ lại cảm thấy nghèo đi. Kết quả là, Nhật Bản vẫn duy trì trong một cơ chế bị nén thu nhập thực tế thay vì một chu kỳ tái lạm phát tự duy trì.

**ĐIỂM BÙNG NỔ: IRAN VÀ EO BIỂN HORMUZ | SỰ PHỤ THUỘC VÀO NĂNG LƯỢNG ĐÃ KÉO DÀI VIỆC HẠN CHẾ SỰ LINH HOẠT TRONG CHIẾN LƯỢC**

Sự dễ bị tổn thương của Nhật Bản không chỉ nằm ở việc phụ thuộc vào năng lượng, mà còn ở sự tập trung nguồn cung.

Khoảng 93% lượng dầu nhập khẩu của nước này có nguồn gốc từ Trung Đông, với phần lớn được vận chuyển qua eo biển Hormuz. Do đó, sự gián đoạn tại điểm nghẽn này đại diện cho một rủi ro trực tiếp và thực tế đối với nguồn cung năng lượng.

Để ứng phó, Nhật Bản đã dựa vào các kho dự trữ dầu mỏ chiến lược — ước tính đủ dùng cho khoảng 250 ngày tiêu thụ — nhằm giảm thiểu các cú sốc cung ngắn hạn. Mặc dù các kho dự trữ này tạo ra một vùng đệm, chúng không loại bỏ được rủi ro trước những gián đoạn kéo dài.

Trong lịch sử, Nhật Bản từng cố gắng giữ thái độ trung lập hoặc thậm chí làm trung gian giữa Mỹ và Iran để duy trì dòng chảy dầu mỏ — hãy nhớ lại sự kiện tàu Nissho Maru năm 1953 khi một tàu chở dầu tư nhân của Nhật Bản đã bất chấp lệnh phong tỏa của Anh để mang dầu Iran về nước.

Tuy nhiên, môi trường hiện tại phản ánh một sự thay đổi trong các ràng buộc chiến lược. Sự liên kết an ninh của Nhật Bản (với các đồng minh) đã trở nên chặt chẽ hơn, làm hạn chế sự linh hoạt của nước này trong việc điều hành các mối quan hệ năng lượng, đặc biệt là trong bối cảnh các lệnh trừng phạt và căng thẳng địa chính trị rộng lớn hơn.

ĐIỀU GÌ SẼ XẢY RA TIẾP THEO?

Giai đoạn điều chỉnh tiếp theo có thể phụ thuộc vào quỹ đạo của đồng Yên Nhật.

Việc vượt lên mức 170 USD/JPY đại diện cho một ngưỡng quan trọng, đó là bờ vực của một vách đá. Quay lại những năm 80, Nhật Bản giữ vị thế trung lập giữa cuộc chiến Iran-Iraq và đồng Yên khi đó đang mạnh lên. Ngày nay, họ đã chọn một phe trong cuộc xung đột Mỹ-Iran, và đồng nội tệ của họ đang ở mức yếu nhất trong 30 năm. Nếu đồng Yên vượt qua mức 170 lịch sử đó trong khi Trung Đông đang “chìm trong lửa đỏ”, lạm phát “chi phí đẩy” sẽ trở nên không bền vững về mặt chính trị.

Nhật Bản đã trải qua sự chuyển dịch hướng tới tăng trưởng tiền lương danh nghĩa cao hơn. Tuy nhiên, như đã thảo luận trước đó, động lực thu nhập thực tế vẫn chịu áp lực do lạm phát chi phí nhập khẩu. Việc đồng Yên suy yếu thêm tới các mức cực đoan sẽ làm trầm trọng hơn sự mất cân bằng này, làm tăng khả năng phản ứng của chính sách — thông qua can thiệp trực tiếp vào ngoại hối hoặc thắt chặt rộng hơn các điều kiện tài chính trong nước.

**1. TIỀN TỆ HÓA VỊ THẾ CHỦ NỢ: “QUÂN BÀI” KHO BẠC MỸ**

• Nhật Bản là quốc gia chủ nợ nước ngoài lớn nhất nắm giữ nợ chính phủ Hoa Kỳ, với danh mục đầu tư vượt quá 1.100 tỷ USD. Vị thế này đại diện cho một đòn bẩy tài chính đáng kể:
  • *Rủi ro “Bán tháo” (Fire Sale): Việc thanh lý một cách mất trật tự các trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ khó có thể là kênh tác động chính. Hành động như vậy sẽ là “gậy ông đập lưng ông” — làm tổn hại đến sự ổn định dự trữ của Nhật Bản, gây gián đoạn hệ thống tài chính trong nước và làm gia tăng biến động toàn cầu.
  • Động lực liên quan ở đây không phải là việc thanh lý khối tài sản sẵn có, mà là sự điều chỉnh dòng vốn. Một sự sụt giảm trong nhu cầu mua thêm — hoặc một sự chuyển dịch dần dần hướng tới việc hồi hương vốn — là đủ để tạo ra áp lực đẩy lợi suất dài hạn lên cao. Với vai trò là người mua mang tính cấu trúc đối với các tài sản kỳ hạn của Mỹ, ngay cả một sự thay đổi nhỏ trong việc phân bổ vốn của Nhật Bản cũng có thể gây ra những tác động đáng kể lên lãi suất toàn cầu.
  • Tín hiệu chính sách rõ ràng: Cách diễn giải này nhất quán với các tín hiệu chính sách gần đây. Vào đầu năm 2025, Bộ trưởng Tài chính Katsunobu Kato đã ví việc nắm giữ trái phiếu Kho bạc của Nhật Bản như một “quân bài” trong các cuộc đàm phán — nhấn mạnh tầm quan trọng chiến lược của vị thế này mà không hàm ý về một cuộc thanh lý sắp xảy ra.

2. KÍCH HOẠT SỰ HỒI HƯƠNG VỐN KHỔNG LỒ

Vai trò của Nhật Bản với tư cách là quốc gia xuất khẩu vốn toàn cầu tạo ra một kênh truyền dẫn mạnh mẽ thông qua các dòng chảy tài chính:

● Đảo ngược giao dịch chênh lệch lãi suất (Carry Trade Unwind): Các nhà đầu tư Nhật Bản nắm giữ gần 4.000 tỷ USD tài sản ở nước ngoài. Bằng cách để lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) tăng lên — mức đã chạm đỉnh 20 năm vào đầu năm 2026 — chính phủ tạo ra một “chu kỳ tự tăng tốc”, nơi dòng vốn chảy ngược về Nhật Bản.

● Kiểm soát tài chính và các ưu đãi trong nước: Các cải cách thuế giai đoạn 2025/2026, bao gồm Thuế tối thiểu toàn cầu (Trụ cột 2) và Thuế doanh nghiệp đặc biệt phục vụ quốc phòng, đã tạo ra những động lực mang tính cấu trúc cho việc tái phân bổ vốn. Điều này thúc đẩy các tập đoàn đa quốc gia của Nhật Bản chuyển lợi nhuận về nước thay vì giữ chúng tại các khu vực tài phán có thuế suất thấp.

Khi kết hợp lại, những động lực này chỉ ra một sự tái phân bổ vốn dần dần, rời khỏi thị trường toàn cầu để quay trở lại các tài sản nội địa.

3. KHAI THÁC VỊ THẾ “TRUNG GIAN TIN CẬY” VỚI TEHRAN

• Khác với các quốc gia G7 khác, Nhật Bản duy trì mối quan hệ “hữu nghị-trung lập” độc đáo với Iran, điều này tạo ra một kênh linh hoạt bổ sung:
  • “Van xả” Hormuz: Vào tháng 3 năm 2026, Ngoại trưởng Iran Abbas Araghchi đã ra tín hiệu rằng Tehran sẵn sàng cho phép các tàu liên kết với Nhật Bản đi qua Eo biển Hormuz an toàn bất chấp lệnh phong tỏa. Điều này mang lại cho Nhật Bản một lợi thế ngoại giao đặc thù: đảm bảo nguồn cung năng lượng của riêng mình trong khi phần còn lại của thế giới vẫn bị chặn đứng.
  • Ngoại giao kênh sau (Back-Channel Diplomacy): Nhật Bản đã thành lập một “Đơn vị Trung gian Hòa bình Quốc tế” để tận dụng lịch sử “ngoại giao con thoi” từ những năm 1980. Thủ tướng Takaichi đã thực hiện các cuộc điện đàm cấp cao với Tổng thống Iran để phối hợp các bước hạ nhiệt căng thẳng. Những động lực này không quyết định trực tiếp kết quả, nhưng chúng tạo ra thêm sự phức tạp trong việc phối hợp toàn cầu và làm giảm khả năng xảy ra một cú sốc cung ứng đồng loạt trên toàn thế giới.

4. ĐIỀU KIỆN HÓA VIỆC “CHIA SẺ GÁNH NẶNG” AN NINH “

Sự liên kết an ninh của Nhật Bản với Hoa Kỳ tạo ra thêm một tầng ràng buộc mới, kết nối các cam kết đối ngoại với các điều kiện kinh tế trong nước:

● “Ranh giới đỏ” về Hiến pháp: Tổng thống Trump đã nhiều lần kêu gọi Nhật Bản triển khai tàu chiến hoặc tàu quét mìn tới Vùng Vịnh. Chính quyền Thủ tướng Takaichi đã sử dụng các ràng buộc về mặt pháp lý và hiến pháp của Nhật Bản như một đòn bẩy, đặt điều kiện cho bất kỳ sự hợp tác hàng hải nào trong tương lai phải đi kèm với một cam kết rõ ràng từ phía Mỹ trong việc hạ nhiệt căng thẳng ngoại giao.

● Tái định hướng nguồn lực: Nhật Bản có thể viện dẫn ngân sách quốc phòng 58 tỷ USD vừa được thông qua vào năm 2026 để lập luận rằng: sự cạn kiệt kinh tế do tác động của chiến tranh lên đồng Yên và giá dầu khiến Nhật Bản không thể duy trì việc xây dựng quân đội tại khu vực Ấn Độ Dương – Thái Bình Dương — một khu vực mà Mỹ coi là ưu tiên chiến lược hàng đầu. Điều này tạo ra một mối liên kết chặt chẽ giữa các cam kết đối ngoại và sự ổn định kinh tế nội bộ.

Tỷ giá USD/JPY không chỉ đơn thuần là một cặp tiền tệ — nó là một kênh truyền dẫn cho các điều kiện tài chính toàn cầu.

TRUNG QUỐC NHƯ MỘT MỤC TIÊU ĐỊNH GIÁ SAI

Tâm lý thị trường đối với Trung Quốc vẫn thận trọng, phản ánh những lo ngại về rủi ro địa chính trị và động lực tăng trưởng trong nước. Tuy nhiên, quan điểm này có thể bỏ qua những yếu tố bù trừ cấu trúc quan trọng.

Xét từ góc độ vĩ mô, Trung Quốc dường như tương đối ít bị ảnh hưởng bởi áp lực lạm phát đình trệ đang tác động đến các khu vực khác, đặc biệt là ở châu Âu.

Điều này phản ánh hai yếu tố chính:

• Nguồn cung năng lượng đa dạng và ổn định, bao gồm cả nhập khẩu từ Nga

• Năng lực điện khí hóa và công nghiệp trong nước đáng kể

Do đó, mức độ ảnh hưởng của Trung Quốc đến lạm phát do chi phí đẩy từ bên ngoài ít hơn.

1. BƯỚC NHẢY VỌT CÔNG NGHIỆP

Theo sau sự thắt chặt của các chuỗi cung ứng toàn cầu từ năm 2018, Trung Quốc đã đẩy nhanh việc tái phân bổ vốn vào lĩnh vực sản xuất cao cấp.

Họ đã thực sự hy sinh lĩnh vực bất động sản để xây dựng nền tảng công nghiệp của tương lai. Kết quả là gì? Trung Quốc đã giành được lợi thế cạnh tranh trong các lĩnh vực được chọn lọc như xe điện (BYD), pin (CATL) và LiDAR (Hesai).

Nền tảng cho tất cả những điều này là một sự thật cơ bản đơn giản: hoạt động kinh tế chính là năng lượng được chuyển hóa. Trong khi phương Tây đang phải vật lộn với các lưới điện cũ kỹ, Trung Quốc đã đầu tư quá mức vào một hệ thống năng lượng khổng lồ và đáng tin cậy bao gồm than đá, năng lượng hạt nhân và năng lượng tái tạo. Bằng cách kết hợp với chi phí năng lượng tương đối thấp và ổn định, điều này đã củng cố vị thế của Trung Quốc như một cơ sở sản xuất có hiệu quả về chi phí.

2. LÀN SÓNG HỒI HƯƠNG

Trong nhiều năm qua, đồng Nhân dân tệ (RMB) đã vận hành trong một khuôn khổ nhằm hỗ trợ năng lực cạnh tranh xuất khẩu và khuyến khích việc tích lũy tài sản bằng đồng USD ở nước ngoài.

Động lực này hiện đang tiến hóa.

Khi lãi suất của Hoa Kỳ ổn định và kỳ vọng về tiền tệ điều chỉnh, sức hấp dẫn tương đối của việc nắm giữ đồng USD ở nước ngoài đã giảm bớt. Điều này tạo ra các động lực cho việc tái phân bổ một phần vốn quay trở lại các tài sản nội địa.

Mặc dù các biện pháp kiểm soát vốn làm hạn chế sự truyền dẫn toàn diện, nhưng ngay cả những thay đổi nhỏ trong việc phân bổ cũng có thể mang lại sự hỗ trợ cho thị trường địa phương.

3. ĐỊNH VỊ KHÔNG ĐỐI XỨNG

Xét từ góc độ định vị, Trung Quốc vẫn ở trong tình trạng thiếu hụt sở hữu về mặt cấu trúc (under-owned). Sau giai đoạn phong tỏa và sự điều chỉnh của lĩnh vực bất động sản, các dòng vốn định chế phương Tây đã cắt giảm đáng kể mức độ tiếp xúc với thị trường này.

Điều này đã tạo ra một sự ngắt kết nối đáng chú ý trong việc phân bổ vốn: Trung Quốc chiếm gần 20% GDP toàn cầu, tuy nhiên hầu hết các nhà đầu tư phương Tây lại có tỷ lệ phân bổ rất thấp vào quốc gia khổng lồ này.

Khi sự đồng thuận nghiêng hẳn về một phía như vậy, những rủi ro giảm giá đã được phản ánh vào giá, trong khi tiềm năng tăng giá là không đối xứng. Bất kỳ sự quay trở lại nào của dòng vốn vào khu vực này, dù chỉ là một dòng chảy nhỏ, cũng có thể gây ra tác động lớn không cân xứng lên giá trị tài sản.

4. CHÍNH SÁCH HỖ TRỢ VÀ ỔN ĐỊNH THỊ TRƯỜNG

• Chính sách đã chuyển dịch sang một lập trường hỗ trợ mạnh mẽ hơn. Việc mở rộng tài khóa — phản ánh qua mức thâm hụt ngân sách tiệm cận 10% GDP — kết hợp với các biện pháp thanh khoản có mục tiêu, cho thấy sự tập trung trở lại vào việc ổn định tăng trưởng và khôi phục niềm tin.

• Song song đó, các cơ quan chức năng đã chứng tỏ sự sẵn sàng can thiệp trong những giai đoạn thị trường căng thẳng, đặc biệt là khi sự sụt giảm giá tài sản có nguy cơ gây ra bất ổn kinh tế hoặc xã hội rộng lớn hơn.

• Mặc dù điều này không cấu thành một “cơ chế bảo đảm chính sách” (policy put) rõ ràng, nhưng nó thiết lập một hình thức ổn định rủi ro giảm giá, giúp giảm bớt biến động và hỗ trợ tâm lý rủi ro. Chính sách đóng vai trò như một bộ giảm chấn biến động hơn là một động cơ thúc đẩy tăng trưởng.

 HỆ QUẢ ĐỐI VỚI VIỆC PHÂN BỔ VỐN

• Dưới góc độ phân bổ, tập hợp cơ hội tại Trung Quốc được hiểu rõ nhất thông qua một loạt các vị thế tiếp xúc mang tính cấu trúc thay vì các chứng khoán riêng lẻ.

Có ba phân khúc đặc biệt đáng chú ý, bao gồm các doanh nghiệp dẫn đầu trong các phân khúc này:

• Các nhà lãnh đạo công nghiệp và chuỗi cung ứng: Các công ty nằm ở trung tâm của chuỗi cung ứng sản xuất toàn cầu và quá trình chuyển đổi năng lượng (BYD, CATL).
• Các nhà lãnh đạo nền tảng và mạng lưới: Các nền tảng nội địa quy mô lớn như Baidu, Tencent và Alibaba duy trì được biên lợi nhuận khổng lồ.
• Tài sản tài nguyên định hướng lợi suất: Các công ty liên quan đến năng lượng và tài nguyên cung cấp dòng tiền ổn định cùng tỷ suất cổ tức hấp dẫn trong khoảng 5%–6,5% (ví dụ: PetroChina, Zijin Mining).

TỔNG HỢP

Chế độ vĩ mô toàn cầu vốn định hình giai đoạn 2014–2019 — với đặc trưng là lạm phát thấp, nguồn cung lao động dồi dào và chi phí vốn gần bằng không — đã thay đổi về mặt cấu trúc. Nhưng điều đó không có nghĩa là chúng ta đang tiến tới một cuộc sụp đổ kiểu thập niên 1930. Nó có nghĩa là chúng ta đang tái hiệu chỉnh để thích nghi với một thế giới mà ở đó “đi ngang” là mức “tăng trưởng” mới, và là nơi chi phí vốn cuối cùng đã quan trọng trở lại.

1.  Quan niệm sai lầm về lao động và lạm phát

Phe bi quan nhìn vào con số tiêu đề về bảng lương là 50.000 việc làm và diễn giải đó là rủi ro suy thoái. Nhưng khuôn khổ đó có thể không còn phản ánh đầy đủ các điều kiện cơ bản nữa.

Do dòng người nhập cư suy giảm và sự thay đổi về nhân khẩu học, Fed Dallas đã chỉ ra rằng tỷ lệ việc làm “hòa vốn” (break-even) đã giảm đáng kể. Chúng ta không còn cần 250.000 việc làm mỗi tháng để duy trì sự ổn định của thị trường lao động. Thị trường lao động Hoa Kỳ không nhất thiết đang suy yếu — nó đang vận hành với một mẫu số nhỏ hơn.

Trong khi đó, lạm phát đã tiến hóa. Nó không còn là về những đợt tăng giá tạm thời trong các danh mục như trứng hoặc xe đã qua sử dụng. Quá trình này đã trở nên mang tính cấu trúc hơn.

“Đuôi dưới” (lower tail) của giảm phát dường như đã suy yếu, và tăng trưởng tiền lương trong lĩnh vực dịch vụ đang tạo ra một mức nền khiến cho việc quay trở lại bền vững mức lạm phát 2% trở nên ngày càng thách thức.

Chúng ta đang chuyển động trong một chế độ tái lạm phát (reflationary regime), và ngay cả các nghiên cứu của Fed cũng đang bắt đầu phản ánh một sự thay đổi trong cách hiểu về quá trình lạm phát.

2.  Sự lừa bịp về năng lượng của Iran

Iran thường được coi là nắm giữ đòn bẩy đáng kể đối với thị trường năng lượng toàn cầu thông qua Eo biển Hormuz. Tuy nhiên, đòn bẩy đó có thể hạn chế hơn so với những gì thường được giả định.

Đây không phải là năm 1979. Bắc Mỹ đã nổi lên như một nhà sản xuất năng lượng lớn, và Hoa Kỳ đã trở thành quốc gia xuất khẩu ròng — làm thay đổi căn bản cán cân năng lượng toàn cầu. Kinh nghiệm từ việc Nga sử dụng “vũ khí năng lượng” ở châu Âu cũng cho thấy rằng ngay cả những gián đoạn quy mô lớn cũng không nhất thiết dẫn đến sự sụp đổ kinh tế kéo dài.

Trong ngắn hạn, tình hình được đặc trưng bởi sự gián đoạn nguồn cung và biến động. Nhưng triển vọng dài hạn về sự ổn định năng lượng có thể kiên cường hơn so với những gì các tiêu đề báo chí gợi ý. Các dòng sản xuất và thương mại đang được định tuyến lại hướng tới các trung tâm ổn định hơn, bao gồm Hoa Kỳ và Úc. Khi sự gián đoạn kéo dài, các cơ chế thích ứng bắt đầu phát huy tác dụng. Theo thời gian, tác động biên của cú sốc có thể giảm dần khi hệ thống tự điều chỉnh.

3.  “Lệnh gọi ký quỹ” của Nhật Bản

Nếu bạn muốn xác định nơi căng thẳng cấp hệ thống tập trung mạnh mẽ nhất, Nhật Bản chính là tâm điểm.

Sự kết hợp giữa đồng Yên suy yếu và chi phí năng lượng nhập khẩu tăng cao đang tạo ra một dạng lạm phát chi phí đẩy khó lòng hấp thụ. Đây là “loại lạm phát sai lầm” — được thúc đẩy từ bên ngoài và đang nén thu nhập thực tế thay vì phản ánh sức mạnh của nhu cầu nội địa.

Hãy theo dõi ngưỡng 170 trên cặp USD/JPY. Đó là mép của vực thẳm. Một động thái hướng tới phạm vi đó có khả năng sẽ làm gia tăng các áp lực trong nước và tăng xác suất của một phản ứng chính sách.

Nhật Bản duy trì nhiều kênh tài chính và đối ngoại mà qua đó họ có thể tác động đến các điều kiện toàn cầu. Vị thế của họ với tư cách là chủ sở hữu nước ngoài lớn nhất của trái phiếu Chính phủ Mỹ — với hơn 1,1 nghìn tỷ USD — vẫn mang ý nghĩa chiến lược. Tuy nhiên, động lực phù hợp hơn không phải là việc thanh lý mất trật tự, mà là sự điều chỉnh các dòng vốn.

Một sự dịch chuyển trong việc phân bổ — dù là thông qua việc giảm nhu cầu đối với thời hạn trái phiếu Mỹ hay tăng cường hồi hương vốn — cũng đủ để tạo áp lực tăng đối với lợi suất toàn cầu.

Trong khuôn khổ này, Nhật Bản không cần phải kích hoạt một cú sốc để tác động đến các kết quả — những thay đổi gia tăng trong dòng vốn có thể làm thắt chặt các điều kiện tài chính toàn cầu một cách đáng kể.

4.  Trung Quốc: Thiên đường cấu trúc bất đối xứng

• Quan điểm đồng thuận về Trung Quốc phản ánh sự kết hợp giữa mức độ bất định gia tăng và khả năng định giá sai tiềm tàng.
  • Sự cô lập về năng lượng: Trung Quốc hưởng lợi từ các nguồn đầu vào năng lượng tương đối đa dạng, bao gồm việc tiếp cận nguồn cung từ Nga và năng lực điện khí hóa nội địa đáng kể. Mặc dù không được bảo vệ hoàn toàn, cấu trúc này giúp giảm bớt mức độ tiếp xúc với các động lực gây lạm phát đình trệ đang ảnh hưởng đến những nền kinh tế phụ thuộc nhiều hơn vào nhập khẩu năng lượng.
  • Hào kinh tế trong sản xuất (The Manufacturing Moat): Việc tái phân bổ nguồn lực từ lĩnh vực bất động sản sang sản xuất tiên tiến đã củng cố vị thế của Trung Quốc trong các phân khúc công nghiệp then chốt, bao gồm xe điện và sản xuất cao cấp. Kết hợp với chi phí năng lượng công nghiệp tương đối thấp và ổn định, điều này hỗ trợ một cơ sở sản xuất có năng lực cạnh tranh về mặt cấu trúc.

• Động lực Tái phân bổ Vốn: Khi lãi suất của Mỹ ổn định và các kỳ vọng về tiền tệ được điều chỉnh, sức hấp dẫn tương đối của việc nắm giữ đồng USD ở nước ngoài đã giảm bớt. Điều này tạo ra động lực cho việc tái phân bổ vốn từng bước vào các tài sản nội địa của Trung Quốc, tạo ra một luồng gió thuận (tailwind) tiềm năng cho thị trường địa phương.

5.  GIAO DỊCH THỰC SỰ: CHI PHÍ VỐN

Lộ trình của các diễn biến địa chính trị bản chất vẫn không chắc chắn. Giá năng lượng có thể chuyển động theo bất kỳ hướng nào tùy thuộc vào diễn tiến của xung đột.

Biến số dễ quan sát và có liên quan về mặt cấu trúc hơn chính là chi phí vốn. Sự dịch chuyển trong các chế độ chính sách — kết hợp với các điều kiện tài chính thắt chặt hơn — báo hiệu sự kết thúc của môi trường vốn giá rẻ vốn đã định hình chu kỳ trước đó. Hãy nhìn vào trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 30 năm. Đợt bán tháo đã tiếp diễn, lợi suất đã quay trở lại gần mức đỉnh, và thế giới cuối cùng cũng nhận ra rằng tiền không còn miễn phí nữa.

Sự chuyển dịch then chốt không mang tính chu kỳ mà là mang tính cấu trúc: vốn không còn dồi dào và giá của nó đang tăng lên.

Trong môi trường này, việc định vị vị thế nên được đóng khung dựa trên sự điều chỉnh theo cấu trúc thay vì phản ứng ngắn hạn:

● Theo dõi USD/JPY như một tín hiệu thanh khoản: Ngưỡng 170 đại diện cho một điểm uốn tiềm năng. Các chuyển động hướng tới phạm vi đó có thể báo hiệu các điều kiện thanh khoản toàn cầu bị thắt chặt thông qua việc điều chỉnh dòng vốn.

● Duy trì mức tiếp xúc với các tài sản liên quan đến Năng lượng và An ninh: Độc lập năng lượng không còn là một điều “nên có”; đó là một yêu cầu an ninh quốc gia đối với mọi quốc gia trên trái đất. Nhu cầu sẽ vẫn ở mức cao rất lâu sau khi cuộc chiến này kết thúc. Hãy sẵn sàng để mua lại. Dầu một khi những biến động chiến thuật lắng xuống.

● Đa dạng hóa giữa các khu vực với mức độ tiếp xúc khác biệt: Các thị trường có độ nhạy thấp hơn đối với việc thắt chặt tài chính của phương Tây và các cú sốc năng lượng — đặc biệt là các khu vực của Châu Á — có thể mang lại sự cô lập tương đối.

● Ưu tiên sức mạnh bảng cân đối kế toán: Trong môi trường chi phí vốn cao hơn, các công ty có đòn bẩy thấp, khả năng tạo dòng tiền mạnh mẽ và hồ sơ cổ tức ổn định sẽ có lợi thế về mặt cấu trúc.

● Tập trung vào lãi suất như tín hiệu sơ cấp: Trái phiếu JGB 30 năm và trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm là kim chỉ nam của bạn.

Trong chế độ này, rào cản chính không còn là tăng trưởng, mà là chi phí vốn để duy trì mức tăng trưởng đó — và việc định giá lại rào cản này sẽ định nghĩa chu kỳ tiếp theo.